[주종익의 '스타트업'] 스타트업의 가치평가

현재를 보고 미래를 예측하는 것
답도 없고 정성적 요인 크게 작용
프리시드 단계 '영감·신념' 결정
매출있는 경우 DCF 계산 방법도
내부원칙 수립 가치 평가 현실적

주종익 에버스핀 감사

벤처캐피털(VC)이 스타트업에 투자할 때 최대 관심사는 그 회사에 투자를 해서 얼마만큼의 수익을 얻을 수 있는가일 것이다. 스타트업에 투자한다는 것은 현재를 보고 미래를 예측하는 일이니, 답도 없고 지극히 어려운 일이다. 지식보다는 지혜가 필요하며 정량적인 요인보다 정성적인 요인이 크게 작용하는 분야다.

지혜란 여러 가지 지식을 경험이라는 젓가락으로 저어서 비빔밥을 만드는 일이다. 투자는 가정에서 사실을 만들어내는 일이다. 가정(믿음)을 사실(Fact)로 만드는 일은 '신이(믿음) 존재(fact)한다'를 증명하는 일처럼 어렵다. 1~2년의 투자 경험 상담역들이 여기저기서 들은 얘기들을 종합해서 투자를 결정하는 오늘날의 현실은 그리 바람직하지는 않다.



통상 우리나라 VC들의 투자수익(ROI)이 발생하는 기간이 7~8년이므로 투자를 해놓고 묵묵히 기다린다는 것은 사실 힘든 일이다. 1억원을 투자해서 8년 후에 2배인 2억원을 회수한다 해도 연간 평균 수익률이 12~13%로 최근의 한국 벤처캐피털 협회의 발표 수익률과 비슷한 수준이 된다. 그러나 투자 실패율을 감안한다면 투자액의 4~5배의 훨씬 많은 수익으로 성공해야만 하는 어려움이 있다. 물론 대박을 내는 한 개만으로 손실을 만회하는 경우가 있다면 아주 행운이다.

VC가 얼마를 어떤 조건으로 투자할 것인가를 결정하려면 그 회사의 가치를 얼마로 볼 것인가라는 어려운 문제를 해결해야 한다. 사실 스타트업의 가치평가는 그리 간단치가 않고 확실하게 정해진 것이 없는 제 눈에 안경이라 할 수 있다.

스타트업의 가치 평가는 크게 둘로 나누어 보는 것이 좋을 것 같다. 어느 정도 매출액이 있어 재무제표라는 평가 자료가 있는 경우와 매출액이 없는 초보 단계의 스타트업과는 그 평가 방법이 너무나 다르기 때문이다.

제품도 없고 매출도 없고 단지 사람만 보고 투자를 해야 하는 프리 시드 단계의 가치 평가는 그야말로 영감과 신념으로 결정할 수밖에 없다. 그나마 쓸 수 있는 객관적 방법이라는 것이 이와 유사한 기업들을 찾아내어 비교해서 결정하는 방법이다. 우리나라의 경우 프리 시드 단계의 투자는 거의 없다고 보는 편이 옳을 것 같다. 혹시 연구기관이나 학교에서 연구한 결과를 가지고 나와 어느 정도 이전 단계를 유추할 수 있는 경우 빼고는 아마도 자금 공급자의(LP) 눈치를 봐야 하는 운영자(GP)는 엄청난 강심장이 아니고는 힘든 일이다.

모태펀드의 대부분이 정부 자금이다 보니 실적이 나쁘면 펀드 운영 선정에서 탈락되고 자금 규모가 작은 VC는 어쩔 수 없이 안전 위주의 투자를 할 수밖에 없기 때문에 VC들끼리 위험을 분산할 수 있는 방식을(대표 VC가 주도해서 여러 VC를 유치해 함께 투자) 선택하는 것이 현실이다. 이런 방법은 어떤 의미에서는 자기의 가치평가를 다른 VC를 통해 검증해 보는 방법이기도 하다. 모태펀드라는 말 자체에 여러 VC를 통한 위험 분산투자란 뜻이 들어가 있다.

매출액이 있는 경우는 재무제표를 가지고 예측할 수 있는 요소들을 활용해 시장규모, 매출액, 시장점유율, 영업이익, 확장성, 경쟁관계, 현금 유동성, 내재가치 등등을 예측해서 DCF(할인현금흐름)를 계산하여 가치를 평가해 보는 방법도 있다. 그러나 이것도 모두 예측에 의한 것이니 그냥 100% 믿으면 안 된다.

재무제표를 이용하든 아니든 나름대로 내부의 원칙을 수립하여 가치를 평가하는 것이 가장 현실적이라고 생각한다. 이 경우 가치평가에 영향을 미치거나 투자 손실 예방에 미심쩍은 요소를 항목별로 모두 나열하고 여러 사람이 모여 의견을 수렴한 점수평가 방법(Score card)을 사용하는 것이 좋을 것으로 생각한다. 투자에 필요한 각 항목에 대한 평가(점수)를 부여하는 스코어카드 방식을 이용할 때는 중요하다고 생각되는 항목에 가중치를 부여하는 것도 활용할 수 있으나 객관성과 공정성을 어떻게 유지하느냐가 중요하고 직위를 이용한 강압적인 요소는 가능한 한 배제하는 것이 좋다. 이제까지 경험해 보지 못한 신규 기술 분야나 고위험군에 대한 투자는 사실 점수로 결정되기보다는 정성적 요인에 의존한다고 보는 것이 옳을 것 같다.

/주종익 에버스핀 감사